信安每月觀點（2021年10月）

問：信安資金管理(亞洲)投資管理團隊

答：信安資金管理(亞洲)高級投資策略師陳曉蓉

 

問：有何因素主導第四季投資市場？

答：過去一季，環球投資市場因疫情及中國恒大集團事件發酵導致波動性升溫，惟成熟市場股市表現相對理想，日股錄得2%回報，歐美股市亦力保不失；主要市場當中，港股表現最差，恒指累跌一成半，亞洲股市整體亦跌逾9%。隨著實際利率向上，美國十年期債息第三季結束前出現反彈，成熟市場主權債券普遍回吐。

隨著基數效應消退，環球經濟增速普遍開始放緩，惟趨勢依然向好。以我們信安的環球製造業PMI指標為例，由於疫情再度深化，在服務業範疇的拖累下，九月份，65%國家的PMI數字都有所下跌，整體進一步回落至55.9水平。不過，數字仍然明顯高於長期平均水平，約92%的國家依然處於擴張區域。

貨幣政策方面，美國聯儲局「收水」在即，其他多數成熟市場央行已不同程度「收水」，其中紐西蘭央行早在七月已經結束量寬，加拿大、英國、澳洲央行正減慢買債速度，歐洲央行第四季緊急買債規模將低於此前兩季。

反映利率、貨幣增長、息差、市場趨勢及波動性等因素的環球金融狀況指數，從年初的0.7回落至九月底的0.5，代表整體金融狀況較之前收緊。不過，值得注意的是，目前聯儲局資產負債表規模高達8.3萬億美元以上，是對上一次縮減買債時 ── 2013年底的一倍有多。2022年，整體G4 (聯儲局、歐洲央行、英倫銀行及日本央行)的資產負債表預期仍將處於擴張的狀態，市場流動性維持相對充裕。

至於基本因素，在基數效應及盈利表現持續改善帶動下，環球股市估值普遍回落，較前季相對合理，以歐洲股市為例，目前市盈率重返十年平均水平。主要股市當中，以美股估值相對昂貴，港股目前估值比十年平均略低，相對環球其他主要股市亦然。今年以來，資金持續流向股市，年初至九月累計已流入7430億美元，明顯領先債市及貨幣市場。

 

問：投資市場可能面對什麼風險？

答：第四季，市場著眼聯儲局「收水」對市場帶來的影響。早前聯儲局九月議息會議結束，在縮減買債問題上，終於為市場提供明確線索。主席鮑威爾表明，只要接下來公布的就業數據「合理地好」，局方將於11月展開縮減買債計劃，並以循序漸進速度縮減買債，如無意外，計劃將於明年中左右結束。以目前每個月買債1200億美元速度推算，聯儲局或有需要每個月縮減買債150億美元。由於目前美國經濟大致有條件承受政策轉向，同時市場已建立相關預期一段時間，措施對經濟及資產價格的影響預期非常有限。

2013年的「縮減恐慌」(taper tantrum)，正正由於當年聯儲局主席伯南克，在經濟狀況相對疲弱時提出收緊政策的想法，導致市場陷入一片恐慌。事實上，當年聯儲局落實縮減買債後，主要資產類別一年後普遍累計錄得正回報。當中，環球股市雖然曾短暫回吐，但一年後回報仍達約5%；美股回報更加理想，一年累積回報近14%，三年累積回報更達兩成半。表現相對疲弱會是新興市場股市，一般美國收緊貨幣政策，隨著流動性收緊及加息預期升溫，有機會令美元走強，拖累新興市場貨幣及股市表現。

八年後的今天，雖然Delta變種病毒確診個案急升疊加極端天氣的影響，增加了美國經濟短期增長的壓力，惟基數效應下，當地下半年經濟預期仍將錄得相對可觀增長；至於通脹，隨著與經濟重啟相關因素的影響逐步消退，我們維持整體物價有機會在第四季逐步回落的基本預測，惟數字仍將高企直至明年較後期重返約2%水平。整體經濟及通脹趨勢符合逐步退市的條件，單是這個因素短期內未必觸發市場回調。

當量化寬鬆結束之後，我們有機會步入加息周期。其中，紐西蘭較大機會年底前會加息，隨後在2022年發生的有機會是加拿大、英國及美國。醖釀加息的時候以及加息初期，市場有機會出現調整。因此，一旦美國通脹維持高企，或影響市場對於聯儲局加息的預期，並觸發市場回吐。

另一個市場要注視的風險因素，當然離不開疫情。六月底開始，全球七日平均新增個案再從上升，直至八月底在66萬水平見頂，目前回落至約46萬。包括美國在內，全球還有超過37個國家確診數字仍在增加，確診數字最高的國家，目前包括美國、印度、英國及土耳其等，偏布主要地區。另外，不少區內國家仍處於甚至再創疫情高峰，例如接種率已超過八成的新加坡及近六成的南韓。

目前全球已接種疫苗總數量增至超過60億劑，已接種兩劑疫苗人數達全球人口約40%，由於不少地方尤其是成熟市場，接種率甚至已經超過60%，全球接種上升速度自然會減慢。隨後疫情對於經濟的影響相信會減退，在疫苗接種比率持續穩步提升下，往後的重點將集中於各地政府對於解除封鎖隔離措施及重開邊境的取態。

當然，市場仍不應忽略疫情再度爆發的風險。在通脹的問題上，一旦美國較高的儲蓄率轉化成持續熾熱的消費，或者勞動力短缺持續，通脹或維持高企，亦有機會影響聯儲局的退市策略。除此以外，投資者亦注視內地行業監管政策的連鎖效應，會否引發中國系統性風險，這些都是第四季投資市場面對的不明朗因素。

 

問：第四季投資該如何部署？

答：過去一季，成熟股市表現明顯領先新興市場，我們認為，這個趨勢或仍有機會持續。新一季，我們仍然偏好股票。當中，我們最看好歐洲，主要由於區內經濟增長步伐穩健，走出過去的持續低通脹，貨幣政策一段時間內維持寬鬆，未來還有財政刺激的憧憬。

美國我們輕微看好。即使面對貨幣政策收緊的壓力，但聯儲局加息的取態相對審慎，美國較大機會2022年底才步入加息周期。即使經濟及企業盈利增長有機會放緩，但增幅預期依然可觀，有望支持股市表現。

日本同樣輕微看好。我們認為，雖然當地經濟表現相對疲弱，疫苗接種步伐理想，新一波疫情較高峰期回落，有利經濟重啟；美元有機會因為收緊政策憧憬而向上，利淡日圓，有利當地出口企業。

亞洲（日本除外）則為中性。部分國家近月加快疫苗接種步伐，並有望在 2021 年底前達到群體免疫，有利一直落後的經濟體加快重啟步伐；不過，面對物價急升，個別國家已步入加息周期，未來或有更多國家跟隨。其次，美元若轉強或令資金流出亞洲。

香港/中國 — 對於港股，我們輕微看淡，A股則為中性。面對下半年內地經濟下行壓力加劇，內地財政及貨幣政策支持力度均有望加大，流動性相對充裕有利股市表現；中港股市估值相對合理，惟A股盈利前景相對理想；由於受內地行業監管政策影響的中概股集中在香港及美國上市，在加強監管的陰霾下，港股表現或維持波動。

債市方面，整體看法是中性。近期美國國債孳息率快速上行，十年期美國國債孳息率一度觸及三個月高位。隨著市場逐步計入聯儲局「收水」預期，十年期實際利率由低位回升；隨著薪金及能源價格向上，反映市場對通脹預期的十年期打和利率（Breakeven Inflation Rate）亦同步上升。

考慮到聯儲局已就縮減買債計劃與市場充分溝通，經濟增長趨緩加上相信通脹預期或已見頂，美國十年期債息或未具條件再從現水平顯著反彈。因此，我們上調主權債的看法至中性。面對經濟放緩，資金或傾向部署相對高質素的企業債，投資級別債券的看法上調至輕微看好，高收益債則下調至中性。

（於2021年10月8日撰寫）

信安資金管理(亞洲)
高級投資策略師 陳曉蓉

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