信安每月觀點（2021年8月）

問：信安資金管理(亞洲)投資管理團隊

答：信安資金管理(亞洲)高級投資策略師陳曉蓉

問：港股表現落後，對後市有何看法?

答：內地持續加強行業監管，中港市場避險情緒顯著升溫。自六月底，港股市場波動性持續飆升，截至上星期，恒指30日波動率處於超過四個月新高，恒指曾經由28800點輾轉回落至24700點。短短一個月時間，跌幅最多曾達15%，表現差絕環球主要股市。

事實上，今年首七個月累計，港股表現同樣跑輸其他主要市場，恒指錄得負4.7%回報，國指更加累跌14%。板塊成份股的組成為當中差異的原因。以房地產板塊為例，國指當中所有房地產企業主要是內地房地產發展商，包括受債務問題困擾的企業在內，年初至今下跌近18%，拖累國指表現；相反，恒生指數成份股中的房地產板塊，包含較多本地地產股，帶動今年回報累升近7%。

面對內地政策前景極不明朗，股票風險溢價可能上升，市場短期或仍將波動，甚至進一步下試低位。不過，隨著價格顯著調整，市場消化風險因素，並重新聚焦於相對樂觀的盈利前景，港股後市具較大反彈空間。若恒指能重上兩萬五，有機會收復之前下跌裂口約兩萬六千八百點，形勢將會好轉。

中國第二季經濟增速放緩，惟主要經濟指標如工業生產及固定資產投資，表現比預期理想；零售及銷售尤其令市場驚喜，反映零售情況未有受零星確診個案及限制措施所影響。不過，隨著基數效應進一步消退，內地房地產市場或更趨疲弱，外貿表現正常化及消費市道增速減慢，下半年經濟或面對更大下行風險。年內，人民銀行的貨幣政策或維持中性偏鬆狀態，流動性料維持相對充裕，對股市前景正面。

相比其他亞太區市場，疫苗計劃令疫情相對受控，使本港經濟受惠其中；加上進一步落實刺激財政的措施，經濟有機會持續復蘇，本地股盈利增長或進一步提升，恒指目前預測市盈率處於12倍左右，較區內或歐美市場合理。當然，港股仍將受外圍不明朗因素如通脹升溫及貨幣政策的影響，內地行業政策的不明朗性亦將困擾市場一段時間，因此，我們季初時下調對港股的看法至中性。

面對市場波動性增加，投資者可考慮從板塊著手部署，暫時避免投資於直接受國策影響的教育、大型科網平台、內房及醫藥板塊。相反，受政策支持的板塊如體育用品、新能源及先進製造業，無論短抑或中期皆有機會受惠。科技股當中，可留意市場需求較佳的硬件、晶片公司，這類型企業面對的政策風險亦相對較小。

與整體市場相比，我們目前偏好本地股。消費券計劃加上疫苗計劃穩步推進，應有助本地消費持續改善，本地消費股有望受惠；憧憬通關在望，在非常充裕流動性支持下，本港樓價有機會進一步攀升，加上本港樓價在通脹升溫期間表現亦多數領先，本地地產股可看高一線。

問：港股以外，其他市場有何投資機會?

答：事實上，環球其他股市中，尤其是成熟市場，表現相對具韌性。縱使踏入第三季後，市場曾再度受新冠肺炎變種病毒困擾，避險情緒拖累債息下滑。然而，歐洲及美國股市七月仍分別累升約2%，延續上半年強勢。首七個月，美股累升17%，領先其他市場，歐洲股市跟隨其後，錄得15.6%升幅。

過去一個月，市場目前面對的最大變數依然離不開新冠肺炎疫情。變種病毒傳播加快，全球七日平均新增個案再從六月底低位每日約30萬，回升至現在的接近60萬；共87個國家確診數字仍在上升。而美國則再次成為全球最多確診個案的國家，七日平均數字回升至6萬以上。

不過，隨著疫苗接種速度持續上升，全球七日平均死亡數字亦持續回落，處於今年以來低位附近。截至上星期，全球已接種疫苗總數量增至超過40億劑，已接種兩劑疫苗人數達全球人口約26%，數字穩步上升，以目前接種速度推算，有機會明年第一季可以達至群體免疫。

環球金融狀況維持寬鬆，加上刺激財政措施的配合，以及環球疫苗接種數量與比率穩步上升，今年以來，環球經濟繼續從去年新冠肺炎疫情中復蘇，以美國為例，第二季經濟增長為6.5%，經濟總規模已重返疫情前水平。展望下半年，多輪財政刺激措施引發的財政轉移，可令美國民衆目前的儲蓄率較疫情前大大提升，將帶動商品和服務的潛在消費力，佔經濟產出約三分之二的消費者支出有望繼續爲美國經濟增長提供動力。惟仍需關注就業情況以至供應層面限制，會否進一步拖慢經濟復甦。

歐洲方面，隨著疫苗接種速度加快，多國解除封鎖措施，歐元區經濟快速修復，七月綜合採購經理人指數(PMI)創逾二十年新高。雖然在歐盟體系限制下，財政刺激規模相對較弱，惟歐洲央行未來一段時間內仍將維持積極的貨幣刺激政策，在新的通脹前瞻性指引下，緊急債務購買計劃甚至有機會延長，經濟前景依然向好。

從基本因素出發，企業盈利依然支持股市進一步向上。以標普五百指數為例，截至上星期，綜合實際與預測盈利，第二季整體企業盈利有機會按年增長約75%，有望創2009年以來第四季新高；面對持續上調的盈利預測，在已公布業績的企業當中，88%的盈利超出預期，當中涵蓋金融、健康護理、科技及通訊服務等板塊。

總括而言，縱使同樣面對不同風險因素，相對亞洲及新興市場，歐美成熟市場面對的政策風險相對較小。在經濟持續向好及貨幣政策以至金融狀況依然相對寬鬆支持下，股市表現有望持續向好。季內，美國十年期債息未必會顯著反彈，有利現金流充裕及盈利前景穩定的科技股，尤其美國科技股，有機會帶領標普五百及納斯達克指數再創新高。

問：實際孳息率急挫，滯漲有機會出現嗎?

答：股市整體氣氛轉弱令投資者避險情緒顯著升溫，加上變種新冠病毒擴散導致確診人數反彈，市場憂慮環球經濟復蘇步伐或再受到拖累，資金流入債市避險，全球多國債息下跌。其中剔除通脹後的美國10年期國債實際孳息率在七月底跌至負1.16厘的歷史低位；德國10年期國債實際孳息率更跌至負2厘水平，同創歷史新低。實際利率急跌，通脹卻持續升溫，引發市場對於滯脹（stagflation）的擔憂。

所謂滯脹，主要反映於低增長與高通脹同時存在的經濟現象。在疫苗接種比率穩步上升的同時，疫情再度惡化，市場擔心一旦重新實施封鎖措施，會令儲蓄再次上升及消費者支出下滑，並拖慢經濟復甦。同一時間，在低基數效應與供應鏈中斷的影響下，美國早前公布的 6月CPI按年升5.4%，續創2008年8月新高。滯脹的投資主題或利好發達市場國債價格、黃金等大宗商品及部分大型科網股。

不過，我們認為，現在擔心滯脹仍言之尚早。目前來看，雖然環球經濟有機會已於第二季見頂，但整體持續復蘇趨勢不變。另外，儘管變種病毒傳染力大增或可能降低疫苗預防作用，但我們相信疫苗將能大幅降低重症與死亡的比例，避免再次出現大規模封鎖，影響經濟復蘇進程。

另一方面，儘管通脹依然處於高位，短期有上行風險，但預計通脹於中期將回落，高通脹環境或屬暫時性。以美國六月CPI爲例，二手車價格上漲及能源價格低基數效應推動CPI上行，惟剔除這些因素後，六月通脹整體與五月基本持平，相信未來在供應鏈逐步恢復、就業市場回暖下，價格壓力或逐步緩解。

基於經濟持續復甦及通脹升溫，投資者仍需留意美國聯儲局的「收水」步伐。在剛剛結束的七月聯儲局議息會議上，局方首次深入討論縮減買債的時機、節奏和組成等。我們相信，主席鮑威爾有機會在八月的全球央行銀行家年會（Jackson Hole會議）上明確表示局方有意收緊政策，並於年底前或明年初正式開展計劃，但實質情況取決於經濟復蘇進度。基於未來流動性收緊的預期，實際利率屆時或將由低位回升，推動債息再次上行。

（於2021年8月4日撰寫）

Crystal Chan